Noble Securities: MERCOR SA - 'kupuj'

13.07.2012 10:34  Analizy spółek giełdowych
Noble Securities: MERCOR SA - 'kupuj' Miniony rok obrotowy przyniósł poprawę wyników finansowych Grupy, zarówno w ujęciu memoriałowym, jak również zdecydowanie pod względem jakościowym. Słabe zachowanie się kursu w ostatnich dwóch latach należy jednak wiązać z niesatysfakcjonującym poziomem generowanej gotówki. Przepływy operacyjne skorygowane o wydatki inwestycyjne i obsługę długu nie stwarzały w latach 2010-2011 potencjału do obniżenia zadłużenia oraz wypłaty dywidend.

Pomimo oczekiwanej niewielkiej dynamiki przychodów Grupy Mercor bieżący rok obrotowy powinien przynieść poprawę wyników i przepływów, co najmniej dzięki ograniczeniu negatywnej kontrybucji Bem Sp. z o.o.

Przesłanką wydania rekomendacji kupuj jest bieżąca, niska kapitalizacja Spółki. Same perspektywy rozwoju należy ocenić w obecnym trudnym otoczeniu co najwyżej jako umiarkowanie pozytywne. Spółki nie należy zasadniczo postrzegać przez pryzmat kłopotów sektora budowlanego – Mercor S.A. dysponuje silnie zdywersyfikowanym portfelem zamówień oraz specjalistycznym produktem, zapewniającym realizację godziwych marż.

WYNIKI FINANSOWE ZA ROK OBROTOWY 2011/2012


W minionym roku obrotowym Grupa Mercor wypracowała 43,2 mln zł zysku EBITDA (wzrost o 29% względem analogicznego okresu roku obrotowego 2010/11), 36,3 mln zysku operacyjnego (wzrost o 39%) oraz 21,3 mln zł zysku netto (wzrost o 44%). Dane te nie były zaburzone transakcjami leasingu zwrotnego – ostatnia taka sytuacja miała miejsce w marcu 2010 r. Wielkość przychodów była na poziomie zbliżonym do analogicznego okresu roku ubiegłego, na co złożyły się głównie wzrost przychodów w Mercor S.A. i Mercor Proof oraz spadek przychodów w Tecresa oraz BEM (rezygnacja z produktów okołobudowlanych). Wzrost rentowności brutto na sprzedaży z 25,65% na 28,26% wynikał głównie z eliminacji nierentownych kontraktów BEM. Tym samym marża brutto wróciła do poziomów obserwowanych w latach wcześniejszych. Kluczowa dla kondycji Grupy rentowność na sprzedaży spółki matki wyniosła 28,6%. Rentowność na poziomie jednostkowym była nieznacznie lepsza od tej w 2009 r. i 2010/11 r., lecz w dalszym ciągu niższa od rekordowych 30,9% z 2008 r. Dodatkowo do wzrostu rentowności na pozostałych poziomach przyczyniło się ograniczenie kosztów stałych. Tendencja istotnej poprawy marży brutto i marży operacyjnej była zgodna z przedstawionymi przez nas w poprzednim opracowaniu prognozami. Pozytywnie oceniamy poczynione oszczędności w kosztach sprzedaży i ogólnego zarządu.

PERSPEKTYWY

Zarząd zrealizował swoje prognozy z końca 2010 r. w zakresie oczekiwanego wolumenu sprzedaży w Mercor Proof (Spółka działająca na obszarze Federacji Rosyjskiej). Przychody tej Spółki w minionym roku obrotowym wyniosły 21 169 tys. zł. Za niesatysfakcjonujący należy uznać niski wynik netto (+349 tys. zł), implikujący rentowność netto jedynie na poziomie 1,6%. W ocenie Zarządu przyczyn takiej sytuacji należy szukać w początkowej fazie istnienia zakładu (nieefektywne wykorzystanie części zasobów, niepełna optymalizacja procesów i zarządzania zakładem). Te problemy mają być stopniowo rozwiązywane w przyszłości, tak by poziom funkcjonowania zbliżał się do polskich oddziałów Grupy.

Zarówno na rynku ukraińskim, jak i rosyjskim oczekiwane są najwyższe dynamiki wzrostu przychodów. Inwestycje sektora energetycznego stanowią obecnie jedynie niewielką część przychodów Grupy. Oczekuje się, że od 2014 r. powinien nastąpić znaczący wzrost realizacji tego typu projektów na rynku polskim. W art. Pulsu Biznesu „Koniec samorządowego eldorado” (26.06.2012) przedstawiono szacunki mówiące o 57%-owym spadku wydatków inwestycyjnych gmin, miast i powiatów do 2015 r. . Wspomniany pesymistyczny scenariusz wynikać miałby z trudnej sytuacji finansowej samorządów (limity zadłużania się, obsługa długu) oraz zakończenia inwestycji realizowanych z wykorzystaniem funduszy unijnych z perspektywy unijnej na lata 2007-2013.

Obecnie ciężko o głębszą weryfikację tych szacunków, tym bardziej, że nie są znane środki na inwestycje z nowej perspektywy unijnej na lata 2014-2020. Nie ma raczej wątpliwości co do tego, że wydatki inwestycyjne JST od 2013 r. ulegną zmniejszeniu względem rekordowych lat 2009-2011. Dla Grupy Mercor przychody od firm państwowych, organów i jednostek z sektora publicznego stanowią znaczącą część obrotów. Dotyczą one realizacji budynków użyteczności publicznej (szpitale, muzea, teatry), infrastruktury komunikacyjnej (lotniska, dworce) oraz obiektów sportowych (stadiony). Udział dofinansowania unijnego projektów z zakresu zabezpieczeń przeciwpożarowych jest z reguły wysoki. Z tego względu JST chętnie decydują się na te inwestycje. Kontrakty przy realizacji inwestycji przygotowywanych na EURO 2012 odpowiadały za ok 10-15% zeszłorocznych przychodów Mercor na rynku polskim. Najistotniejsze realizacje związane z mistrzostwami Europy to realizacje na stadionach w Warszawie (Stadion Narodowy), Lwowie, Gdańsku oraz na lotniskach i dworcach kolejowych. Obecnie Zarząd Mercor S.A. wyraża zadowolenie z wielkości uzyskiwanych i oczekiwanych zleceń z zakresu budynków użyteczności publicznej w Europie – następuje m.in. wzrost realizacji na rynkach eksportowych (niemacierzystych) Grupy. Ponadto w Polsce Spółka obserwuje pozytywne tendencje w zakresie popytu ze strony budownictwa komercyjnego (biura, galerie w małych i średnich miastach) oraz, w mniejszej skali, inwestycji mieszkaniowych. Szczególnie warto podkreślić znaczący potencjał zleceń na wykonawstwo w nowo budowanych biurowcach – obserwujemy bardzo dużą liczbę realizowanych i planowanych inwestycji szczególnie w Warszawie oraz we Wrocławiu, Krakowie i Gdańsku. Ryzyko przeinwestowania na rynku nieruchomości komercyjnych jest dla Mercor S.A. wtórne.

W naszych prognozach w przyszłym roku nastąpi ok. 5,5%-owy wzrost przychodów Grupy. W kolejnych, obarczonych większą niepewnością latach przyjęto niższe dynamiki wzrostu przychodów. Znacząca dywersyfikacja rynku zleceń pod względem branżowym i geograficznym oraz oczekiwane wykonawstwo, związane ze wspomnianymi inwestycjami sektora energetycznego, sprawiają, że bardziej prawdopodobny jest systematyczny wzrost Grupy Mercor w najbliższych latach. Obecnie nie dostrzegamy znaczących czynników mogących spowodować erozję marży brutto na sprzedaży Grupy w 2012/13 r. Bardziej prawdopodobny jest jej wzrost. Grupa osiąga coraz wyższe przychody z wysokomarżowych usług serwisu. Duży potencjał do poprawy marżowości tkwi jeszcze na rynku rosyjskim. Dzięki ograniczeniu zatrudnienia (m.in. BEM) Grupa weszła w bieżący rok obrotowy z niższą bazą kosztową. Prognozujemy, że kolejny rok powinien przynieść poprawę wyniku netto Grupy o ok. 30%.

ZMIANY W BEM

W 2011 r. Grupa definitywnie zrezygnowała ze sprzedaży „rozwiązań okołobudowlanych” w Bem S.A. Podpisane przez poprzedni zarząd spółki córki, niekorzystne kontrakty okołobudowlane miały bardzo negatywny wpływ na jej rentowność. Rozczarowujący okazał się być wolniejszy od oczekiwanego przez rynek proces powrotu do rentowności Bem S.A. Po wyłączeniu efektu transakcji sprzedaży nieruchomości do Mercor S.A. w roku obrotowym Spółka zanotowała ok. 6 mln zł straty, co było poziomem zbliżonym do wyniku z roku 2010/11. Przedstawiciele Mercor oczekują, że w bieżącym roku Bem wykaże już zysk netto.

TECRESA CATALUNYA

Mercor S.A. zakupił w 2008 r. hiszpańską spółkę Tecresa Catalunya, która z racji kryzysu finansowego w Hiszpanii nie była w stanie generować odpowiednio wysokich przychodów, a co za tym idzie realizować prognoz, które względem spółki miał zarząd Mercor S.A. W związku z powyższym zmieniony został profil działalności hiszpańskiej spółki – obecnie podmiot ten ma w większym stopniu skupić się na produkcji na potrzeby wewnątrz Grupy. Wg. Zarządu działania te mogą pomóc Spółce w uzyskaniu nowych kontraktów.

NALEŻNOŚCI

Odpisy na przeterminowane należności rokrocznie istotnie obniżają wyniki Spółki. Saldo zawiązanych i rozwiązanych odpisów na przeterminowane należności wyniosło ok -6,5 mln zł, co odpowiada za 30% zysku netto. Nieregulowane należności związane są głównie z realizacją zleceń dla małych i średnich przedsiębiorstw budowlanych. Mercor S.A. był podwykonawcą Hydrobudowy na Stadionie Narodowym. Należności od tej firmy wynosiły na dzień 14 czerwca 2012 r. 497,5 tys. zł. Spółka nie dokonała na nie odpisów, gdyż oczekuje odzyskania należności w związku z ich ubezpieczeniem w Euler Hermes. Generalnie do tej pory Grupa Mercor w bardzo ograniczonym stopniu korzystała z ubezpieczania należności. Taka polityka zwiększała narażenie Spółki na ponadnormatywne straty w przypadku wzrostu liczby upadłości i dekoniunktury u klientów. W naszych prognozach zakładamy rokroczne saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych na poziomie - 5 mln zł – saldo odpisów determinuje wielkość tych pozycji w rachunku wyników. Z drugiej strony wzrost ryzyka sektora budownictwa powinien mieć przełożenie na ograniczony zakres (selekcja kontrahentów) oraz wzrost kosztów ubezpieczeń należności z tej branży. Co istotne produkcja na rynku rosyjskim i ukraińskim odbywa się w znakomitej większości przypadków po uprzedniej zaliczce, zaś dostarczenie i montaż produktów po uregulowaniu reszty zobowiązania.

TEST NA UTRATĘ WARTOŚCI


Znaczącą pozycję w aktywach Grupy stanowi wartość firmy powstała w wyniku nabycia udziałów odpowiednio w Grupie Hasil (10 mln zł), Tecresa (97 mln zł) oraz BEM Brudniccy Sp. z o.o. (124 mln zł). Wartość firmy stanowi różnicę pomiędzy zapłaconą ceną, a wartością przejętych aktywów netto. Zwracamy uwagę, że wartości niematerialne i prawne w przeliczeniu na 1 akcję wynoszą 15,3 złotego, natomiast obecna wartość księgowa Grupy wynosi 20,3 zł/akcję. Z tego względu, przy decyzji o inwestycji w akcje Spółki należy kierować się bardziej zdolnością do generowania gotówki i zysków niż wartością księgową akcji.

W sprawozdaniu za rok obrotowy 2011/12, na poziomie sprawozdania jednostkowego Mercor S.A., dokonano odpisu wartości posiadanych udziałów w BEM Sp. z o.o. oraz Tecresa Catalunya srl na łączną kwotę 108,7 mln zł. W wyniku odpisów Mercor S.A. wykazał 83,9 mln zł straty. Zarówno dla wyników skonsolidowanych roku obrotowego 2010/11, jak i 2011/12 podczas testów na utratę wartości nie wykazano przesłanek do utworzenia odpisów wartości firmy. Tym samym w przeciwieństwie do sprawozdania jednostkowego w sprawozdaniu skonsolidowanym nie dokonano odpisów, zaś Grupa wykazała 21,3 mln zł zysku netto. Główną przyczyną zwracających uwagę rozbieżności jest fakt uwzględnienia w teście na utratę wartości firmy powstałej z nabycia BEM „części przepływów środków pieniężnych pionu oddzieleń Mercor S.A.” (rynek i marża możliwe do zdobycia dzięki przejęciu konkurenta), zaś w teście na utratę wartości firmy powstałej z akwizycji Tecresa Catalunya włączenia „efektu pieniężnego uzupełniania produktowego między Mercor S.A. oraz Tecresa”(nowe produkty, pełna marża na łańcuchu dostaw dla Mercor S.A.). W oparciu o obecną kondycję finansową Grupy ryzyko odpisów wartości firmy po roku obrotowym 2012/13 należy ocenić jako niewielkie.

Zwracamy uwagę, iż z racji swego niegotówkowego charakteru odpisy pozostają bez wpływu na wycenę Spółki (projekcję przepływów pieniężnych). Nie są one jednak do końca obojętne dla postrzegania spółki przez dawców kapitału. Odpisy na poziomie jednostkowym doprowadziły do złamania kowenantów kredytowych w wyniku czego Grupa była zmuszona zaklasyfikować w sprawozdaniu kredyty jako krótkoterminowe. Wezwanie Spółki do natychmiastowej spłaty kredytów przez banki należałoby ocenić jako nieracjonalne i bardzo mało prawdopodobne. W ocenie Zarządu ryzyko negatywnych konsekwencji niedotrzymania warunków „nie jest istotne”. Podkreślamy, że zaistniała sytuacja może osłabiać pozycję negocjacyjną Spółki w zakresie pozyskiwania finansowania, co może mieć przełożenie na jego koszt.

ZADŁUŻENIE, PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE

W minionym roku obrotowym Grupa nieznacznie ograniczyła swoje zadłużenie – na dzień 31.03.2012 r. dług netto wyniósł 130,2 mln zł. Co pozytywne, jeden z najważniejszych wskaźników bezpieczeństwa finansowego – dług netto/EBITDA spadł do poziomu 3,0 – stosunek 3,0 często przyjmuje się za górny (maksymalny) poziom przedziału optymalnych/bezpiecznych wartości wskaźnika dla firm produkcyjnych. Jedną z największych zalet Grupy Mercor w postrzeganiu inwestorów były i są stabilne, wysokie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej. W ostatnich dwóch latach obrotowych znakomita większość gotówki, generowanej przez działalność operacyjną, była jednak absorbowana przez wydatki inwestycyjne (w tym na badania i rozwój produktów) oraz obsługę zadłużenia. Z tego względu potencjał do redukowania zadłużenia oraz wypłaty dywidend był ograniczony. Dług spadł zasadniczo w wyniku uwolnienia gotówki z leasingu zwrotnego nieruchomości. Leasing operacyjny odnoszony jest jako koszt w saldo usług obcych, co oznacza, że transakcje erodują marżę brutto na sprzedaży. Przykładowo, gdyby nie było opłat leasingowych marża brutto na sprzedaży w 2011/12 r. wyniosłaby ok 29,2%, tj. niespełna 1% więcej niż w sprawozdaniu. Co ważne dla właściwej interpretacji sprawozdania zobowiązanie z tyt. leasingu ma charakter pozabilansowy. Tym samym poziom zalewarowania Spółki w sprawozdaniu optycznie wygląda korzystniej. Mercor S.A. nabył od Bem Sp. z o.o. nieruchomości. Spółka matka planuje dokonać na niej kolejnej transakcji leasingu zwrotnego. Może mieć to zaburzający wpływ na wynik finansowy Grupy, czego nie uwzględniamy w prognozach (zdarzenie jednorazowe, zasadniczo bez wpływu na wycenę Spółki). W naszych prognozach zakładamy poprawę generowanej gotówki. W oparciu o prognozę można szacować, że skorygowane o inwestycje i odsetki przepływy operacyjne w bieżącym roku obrotowym wyniosą ok. 15-20 mln zł.

...Więcej informacji w załączniku

Noble Securities

az


Notowania Mercor
  • RSS
Dodaj artykuł do: Facebook Wykop.pl twitter.com

Komentarze

  

Dodaj komentarz (10-500 znaków)

gielda