Wynik grudniowego szczytu UE po raz kolejny nie wzbudził wśród inwestorów wiary w to, że strefa euro zmierza w kierunku trwałej równowagi fiskalnej i politycznej. Osiągnięcie porozumienia w sprawie nowego traktatu unijnego do marca 2012 r. będzie najważniejszym tematem pierwszego kwartału br., chociaż pęknięcia na politycznym monolicie zaczęły pojawiać się już kilka dni po szczycie.

Wszelkie przypadki odmowy podpisania proponowanego traktatu przez którekolwiek z 27 państw członkowskich UE mogłyby, delikatnie mówiąc, osłabić ich relacje z Unią.

Furtki do płynności

Tymczasem Europejski Bank Centralny, mimo że jego mandat różni się od powierzonego Rezerwie Federalnej czy Bankowi Anglii prawa do monetyzowania długu w zdecydowanie bardziej bezpośredni sposób, w ogłoszonych 8 grudnia ub.r. komunikatach, przewidział pewnego rodzaju działania z zakresu łagodzenia polityki pieniężnej. Obniżenie stóp rezerw obowiązkowych oraz uruchomienie trzyletnich Operacji Refinansowania Długoterminowego (LTRO), mogą się okazać potencjalnymi furtkami do krótkoterminowego zapewnienia rynkowi płynności, wystarczającej do częściowego złagodzenia presji, wywieranej obecnie na banki oraz rynki obligacji peryferyjnych państw UE, nawet jeśli będzie to tylko kolejny etap gry na czas, która nie rozwiąże podstawowego, długoterminowego problemu z niewypłacalnością.

Tak czy inaczej, jak już niegdyś wspominaliśmy, euro znajduje się w sytuacji właściwie bez wyjścia. Scenariusz numer jeden to po prostu kontynuacja tego, co dzieje się obecnie – dopóki UE będzie zwlekać z wprowadzeniem unii fiskalnej, zaś EBC będzie zwlekać z wprowadzeniem prawdziwego quantitative easing, kryzys będzie się pogarszać, zaś UE szybko zbliży się do krawędzi niekontrolowanej niewypłacalności, opuszczania strefy euro przez słabszych członków, hurtowej/częściowej dewaluacji przeliczonego na zmartwychwstałe waluty krajowe długu, a także fali nacjonalizacji banków.

W scenariuszu numer dwa EBC jawnie lub w sposób ukryty zapewni płynność wystarczającą do powstrzymania kryzysu w krótkim terminie, zaś rozwiązanie problemu wypłacalności zostanie po raz kolejny odłożone na czas nieokreślony. Byłoby to de facto wdrożenie quantitative easing, które przełożyłoby się na spadki masowo dodrukowywanego euro.

Euro będzie tracić

Przedstawione powyżej dwa scenariusze nie są wyraźnie określone i nie wykluczają się nawzajem — to raczej opis dwóch nieustannie działających, dynamicznych czynników, oprócz których należy jeszcze uwzględnić wymiar polityczny. Podsumowując, najbardziej prawdopodobny scenariusz wygląda tak: EBC w sposób niejawny zapewnia płynność, która pozwala na jakiś czas powstrzymać kryzys, ale niestabilność polityczna ostatecznie burzy zaufanie rynku i dochodzi do poważnej reorganizacji UE, a także wspomnianych nacjonalizacji banków, częściowych niewypłacalności itd. – prawdziwego Kryzysu 2.0, który omawialiśmy w tej i we wcześniejszych publikacjach. Niezależnie jednak od tego, jak rozwinie się sytuacja w 2012 r., euro najprawdopodobniej będzie tracić do dolara, funta, jena a być może również do walut skandynawskich.

Dalszy ciąg wzrostów dolara

W prognozie na czwarty kwartał sugerowaliśmy, że w okresie tym trend wzrostowy dolara amerykańskiego będzie nadal trwać w kontekście rosnącej niepewności na światowych rynkach, a także możliwego wprowadzenia w 2012 r. nowego amerykańskiego programu repatriacji zysków — podobnego do tego, który doprowadził do aprecjacji dolara w 2005 r. We wspomnianej prognozie mieliśmy zarówno rację, jak i myliliśmy się. Pomimo tego, że rynki poruszały się w trendzie horyzontalnym, ogólny wzrost niepewności dotyczącej globalnego wzrostu gospodarczego coraz bardziej dokuczał rynkom, bardzo sprzyjając aprecjacji dolara – do tego stopnia, że przed końcem roku amerykańska waluta osiągnęła nowe, jedenastomiesięczne maksimum.

Z drugiej strony jednak na razie nic nie zapowiada rychłego uchwalenia ustawy o repatriacji zysków przedsiębiorstw. Gospodarka Stanów Zjednoczonych odnotowała doskonały czwarty kwartał, podczas gdy w UE narastał strach przed niewypłacalnością, a Chiny musiały stawiać czoła coraz gorszym perspektywom wzrostu PKB. W przyszłości czynniki te najprawdopodobniej będą nadal występować, przy czym Stany, jako jedyny gracz, mają szansę na utrzymanie w miarę dobrej kondycji – nawet jeśli nie będą w szczytowej formie.

Tymczasem w roku wyborczym spore korzyści polityczne może przynieść program repatriacji zysków – uchwalenie nowej ustawy w ciągu paru najbliższych miesięcy jest zatem dość prawdopodobne. Jeżeli dodamy do tego trwające delewarowanie światowej gospodarki i ograniczanie skali transakcji carry trade w kontekście rozpoczętego przez zagraniczne banki centralne nowego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, może się okazać, że dolar będzie radzić sobie doskonale nawet pomimo nadgodzin, które specjaliści Fedu spędzają na tworzeniu wirtualnych pieniędzy.

Funt szterling – mocniejszy niż powinien

Z obiektywnego punktu widzenia nie występują żadne czynniki, które sprzyjałyby obecnie funtowi szterlingowi. Stopy procentowe są praktycznie zerowe a prezes banku centralnego nie ukrywa ani swojego gospodarczego pesymizmu, ani chęci dalszego bombardowania systemu finansowego niekończącymi się zrzutami gotówki. Nawet bardziej zdecydowane próby wdrażania programów oszczędnościowych, nie zwiększają wiarygodności fiskalnej tak bardzo jak chciałyby tego władze. Mimo wszystko jednak w ostatnich miesiącach funt powoli odzyskuje dobrą formę, a to wymaga pewnego wyjaśnienia. Jedną z przyczyn może być malejący spread transakcji carry trade, które przestały być opłacalne, gdy w drugim półroczu 2011 r. zagraniczne banki centralne zaczęły łagodzić politykę monetarną.

Zarówno przepływy kapitałowe jak i pozycjonowanie/nastroje nie sprzyjają funtowi. Dlaczego zatem sądzimy, że najbardziej prawdopodobnym scenariuszem dla tej waluty w najbliższym kwartale lub dwóch jest całkiem przyzwoita aprecjacja? Otóż trzeba pamiętać, że dopóki bomba zegarowa rynku obligacji skarbowych nie zostanie w najbliższych miesiącach zdetonowana, utrzymujące się ryzyko związane z obniżaniem ogólnego poziomu zadłużenia oraz poszukiwanie bezpiecznych przystani, w istocie będą sprzyjać szterlingowi (który będzie nadal rosnąć zarówno na skutek tego, że UE robi wszystko, co w jej mocy, aby odstraszyć inwestorów, jak i ze względu na poważne powiązania brytyjskiego sektora finansowego ze światowymi przepływami finansowymi, generowanymi m.in. przez naftowe potęgi). Tocząca się w UE debata pokazuje, że Wielka Brytania nie jest zainteresowana podpisywaniem nowych traktatów, zarówno z powodu braku zgody na utratę suwerenności jak i z uwagi na to, że jej władze zdają sobie sprawę ze znaczenia brytyjskiego sektora usług finansowych i nie chcą wprowadzania ewentualnych nowych podatków od transakcji finansowych i walutowych.

Frank szwajcarski

Szwajcarski Bank Narodowy i rząd Szwajcarii muszą być z siebie całkiem zadowolone po tym, jak dzięki ich dramatycznym wysiłkom, zmierzającym do powstrzymania intensywnej aprecjacji franka szwajcarskiego w 2011 r., udało się zbić kurs EUR/CHF z okolic parytetu do 1,20 a nawet więcej, po wprowadzeniu nowego dolnego limitu, a także tzw. depozytów na żądanie w celu potężnego zwiększenia płynności systemu bankowego.

W 2012 powinniśmy się spodziewać kontynuacji dotychczasowej polityki — niepewne są w tym momencie jedynie terminy podejmowanych działań a także to, czy SNB będzie działać zdecydowanie już w trakcie unijnego zamieszania na początku roku, czy może poczeka do drugiego kwartału a nawet dłużej, aż sytuacja się uspokoi. Tak czy inaczej presja na EUR/CHF jest zasadniczo wyższa, ponieważ bank centralny i rząd po prostu nie będą tolerować szkód, jakie przewartościowana waluta wyrządza szwajcarskiej gospodarce. Rozszerzenie skali depozytów na żądanie w 2012 jest praktycznie pewne — innymi środkami, które zaczynają już przynosić efekty, są zawierane przez Szwajcarów porozumienia z Wielką Brytanią i Niemcami w sprawie ścigania przestępców podatkowych. Obecnie nie można nawet wykluczyć zastosowania ujemnych stóp procentowych od depozytów zagranicznych. W 2012 r. połączone siły szwajcarskiego rządu i banku centralnego dowiodą, że interwencje mogą działać, jeżeli wdraża się je– tak, zgadliście – ze szwajcarską precyzją.

Jen japoński – dzika karta wśród walut G-10

Japoński jen wydaje się bezterminowo związany z carry trade – zawsze umacnia się w okresach spadku apetytu na ryzyko i osłabia, w stosunku do oferujących lepsze oprocentowanie walut, gdy rynkowi zaczyna na ryzyku zależeć. Na początku 2012 r. jen może kontynuować dotychczasowe zachowanie – należy jednak uwzględnić naciśnięte przez interweniujące Ministerstwo Finansów i Bank Japonii hamulce, których zadaniem jest powstrzymanie podejmowanych przez rynek prób zbicia USDJPY poniżej 75.

Pytanie, które zadajemy od dawna, brzmi jednak: co się stanie, gdy na całym świecie wzrośnie oprocentowanie obligacji skarbowych? W Japonii występuje największe na świecie obciążenie długiem publicznym, malejąca nadwyżka na rachunku obrotów bieżących oraz struktura demograficzna, która sprawia, że oszczędności netto zmieniają się w konsumpcję netto. Z tego względu należy liczyć się z potencjalnie wybuchową zmianą kierunku kursu jena z aprecjacji na deprecjację w przypadku, gdy rządowi nie uda się kolejne zrolowanie długu przy praktycznie zerowych stopach procentowych, a ludność utraci wiarę w krajowe papiery skarbowe. Gdy dotrzemy do tego punktu kulminacyjnego, jen przestanie być walutą dla inwestorów o słabych nerwach.

Steen Jakobsen – Autor jest ekonomistą, specjalizuje się w analizach makroekonomicznych. Jest również kierownikiem Zespołu ds. Strategii Saxo Banku.

Gazeta Finansowa, 4.02.2012 r.

az