Decyzje bankierów centralnych będą kluczowe dla kursu PLN w tym roku

Perspektywy złotego są dobre w br., choć nie pozostało przestrzeni do silnej skali umocnienia jak miało to miejsce w 2023 r., uważają analitycy Ebury: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk i Itsaso Apezteguia. Według nich polityka monetarna krajowa i zagraniczna będą kluczowe dla kształtowania się kursu złotego w br. Złoty mógłby doświadczyć silniejszej aprecjacji, gdyby w głównych gospodarkach – w tym szczególnie w USA – zaczęto ciąć stopy mocniej, a Rada Polityki Pieniężnej była niechętna obniżkom.

Ostatnie lata były okresem szoków. Świat zmierzył się z pandemią oraz wojną w Ukrainie, co doprowadziło do silnego wzrostu cen. To właśnie te zjawiska oraz ich reperkusje w znacznej mierze kształtowały sytuację na rynku walutowym, determinując kurs złotego. Rok 2024 rysuje się dla Polski – pod kątem gospodarczym – istotnie lepiej niż poprzedni. Perspektywy złotego również zapowiadają się dobrze, choć nie spodziewamy się podobnego umocnienia, jak w 2023 r.

Wybuch pandemii w lutym 2020 r. doprowadził do skokowego wzrostu kursu EUR/PLN z okolic 4,35 do poziomu 4,50–4,60. W 2021 r. presja na polską walutę utrzymywała się, zaś w 2022 r., po rozpoczęciu rosyjskiej pełnoskalowej inwazji na Ukrainę osiągnęła punkt kulminacyjny – w marcu kurs EUR/PLN dobił do psychologicznego poziomu 5,00. W 2023 r. kurs ten doświadczał jednak normalizacji, kończąc rok w okolicy poziomu 4,35 – najniżej od lutego 2020 r. Złoty wrócił do punktu wyjścia.

W ubiegłym roku polska waluta była jedną z najlepiej radzących sobie na świecie. W parze z euro zyskała 7,8%, co daje jej trzecią pozycję w zestawieniu walut rynków wschodzących Bloomberga za peso kolumbijskim (+22,1%) i meksykańskim (+11,4%).

Aprecjacji złotego w 2023 r. sprzyjał szereg czynników:

* Złagodniały nierównowagi makroekonomiczne, które obserwowaliśmy wcześniej. Europa otrząsnęła się z szoku energetycznego. Terms of trade Polski uległy poprawie, a wraz z nimi polepszyła się sytuacja bilansu płatniczego. Deficyt na rachunku bieżącym rzędu 2,4% PKB w 2022 r. zmienił się w 2023 r. w nadwyżkę szacowaną na mniej więcej 1% PKB.

* Wyraźnie wzrosły realne stopy procentowe. W wyniku obniżania się inflacji realna stopa procentowa (ex post) – mierzona jako różnica między stopą referencyjną NBP a inflacją CPI – wzrosła z -9,85% na koniec 2022 r. do -0,45% na koniec 2023 r. Choć agresywne rozluźnienie polityki pieniężnej pod koniec roku negatywnie wpłynęło na złotego, waluta w ciągu kilku kolejnych tygodni odrobiła jednak straty z nim związane. Pomogły w tym m.in. zmiana optyki rynku na dalsze cięcia oraz wybory parlamentarne.

* Inwestorzy pozytywnie zareagowali na zmianę władzy w Polsce. Zgodnie z naszą perspektywą zinterpretowali ją jako zwiastującą poprawę w zakresie praworządności, w relacjach z UE (a tym samym spadek ryzyka ograniczeń w dostępie do unijnych środków) i klimatu inwestycyjnego.

* W 2023 r. stosunkowo korzystne było również otoczenie zewnętrzne. O ile zdarzały się sytuacje, które wzmagały wśród inwestorów niepokój (a tym samym zachęcały do odwrotu od bardziej ryzykownych aktywów, w tym złotego), o tyle nie miały one definiującego wpływu na rynek. Obawy o sytuację gospodarki Chin, konflikt na Bliskim Wschodzie i wystrzał rentowności amerykańskich obligacji przypadający na późne lato i jesień nie doprowadziły do trwałej zmiany układu sił na rynkach.

* Kurs EUR/USD, za którym często podąża złoty, zakończył rok wzrostem o 3,1%. Coraz bardziej niecierpliwe wyczekiwanie inwestorów na obniżki stóp procentowych w USA, mniejsze obawy o inflację, niższe rentowności i idący z tym w parze słabszy dolar amerykański wsparły złotego pod koniec roku.

O zyski łatwo już było

Uważamy, że w 2024 r. złoty pozostanie mocny. Natomiast nisko wiszące owoce zostały już zerwane i o dalsze zyski może być ciężej.

Większość z istotniejszych okołofundamentalnych parametrów, które pomogły złotemu wcześniej (m.in. sytuacja rachunku bieżącego, realnych stóp procentowych), powinna doświadczyć stosunkowo ograniczonych zmian w tym roku. Spodziewamy się również jedynie nieznacznie silniejszego kursu EUR/USD, jak też tego, że różnica między stopami procentowymi w Polsce i głównych gospodarkach rozszerzy się jedynie w ograniczonym zakresie. Ten ostatni punkt jest zresztą jedną z istotniejszych kwestii w zakresie perspektyw złotego.

Biorąc pod uwagę, że złoty jest walutą emerging markets, kształtowanie się rynkowego sentymentu do ryzyka również będzie dla niego istotne. Sytuacja geopolityczna pozostaje napięta, a pod koniec tego roku czeka nas jedno z najistotniejszych globalnych wydarzeń – wybory w USA, które niemal na pewno przyniosą dodatkową zmienność na rynku walutowym.

Polityka monetarna kluczowa dla złotego

Najważniejszym elementem układanki dla złotego w 2024 r. okaże się najprawdopodobniej polityka monetarna – zarówno krajowa, jak i ta w szerszym ujęciu. Złoty mógłby doświadczyć silniejszej aprecjacji, gdyby w głównych gospodarkach – w tym szczególnie w USA – zaczęto ciąć stopy mocniej, niż zakładamy, a Rada Polityki Pieniężnej była niechętna obniżkom.

Styczniowa zawoalowana komunikacja prezesa NBP sugeruje, że nie należy spodziewać się zmian stóp w I kwartale. Prezes zwrócił również uwagę na niepewność dotyczącą skali wzrostu inflacji w II połowie roku, która to – jak się nam wydaje – będzie wstrzymywała RPP przed dużymi cięciami.

Naszym bazowym scenariuszem pozostają obniżki stóp procentowych w tym roku. Rynek spodziewa się w 2024 r. cięć o mniej więcej 100 pb., co naszym zdaniem jest jednak pewnym przeszacowaniem.

Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że oczekiwania względem cięć w Polsce są istotnie niższe niż w przypadku innych krajów regionu – w Czechach oczekuje się mniej więcej 3 razy tyle cięć, z kolei na Węgrzech – około 5 razy. Łącząc to z oczekiwaniami dotyczącymi relatywnie luźniejszej polityki fiskalnej w Polsce (szczególnie w zestawieniu z Czechami) obraz złotego na tle regionu wypada dobrze.

Za zbyt agresywne uważamy również rynkowe oczekiwania dotyczące cięć stóp w USA. Zakładamy, że rynek okaże się w owym zakresie nazbyt optymistyczny – my spodziewamy się pierwszego cięcia stóp Fedu w czerwcu, rynek widzi ok. 50% szans na cięcie już w marcu. Jeśli faktycznie cięcia stóp rozpoczną się później, dolar może otrzymać pewne wsparcie w kolejnych miesiącach. Niemniej w dłuższym horyzoncie pozostajemy pozytywnie nastawieni do perspektyw wzrostu kursu EUR/USD, co w korzystny sposób przekłada się również na perspektywy dla złotego.