Krajowe papiery skarbowe umacniały się w ostatnich dniach wbrew tendencjom na rynkach bazowych. Również obligacje czeskie i węgierskie zyskiwały lub utrzymywały się na poziomach najniższych od miesięcy.
W przypadku Polski wytłumaczenie znalazłoby się nawet sensowne. W lipcu sprzedaż obligacji oszczędnościowych przekroczyła 10 mld zł, a w ostatnich dwóch miesiącach 24 mld zł. Inwestorzy indywidualni kontrolują już 8 proc. państwowego długu i odgrywają coraz większą rolę w finansowaniu wydatków państwa. Nie jest to bynajmniej finansowanie po kosztach rynkowych (oprocentowanie ustala arbitralnie resort finansów i doprawdy coraz mniej jest w tych działaniach logiki rynkowej – w sierpniu oprocentowanie wzrosło, choć na hurtowym rynku rentowność spada od dwóch miesięcy i to gwałtownie), ale ważna jest sama możliwość dywersyfikacji źródeł finansowania. Jeśli resort może je pozyskać od własnych obywateli, wpływa w ten sposób na oczekiwania inwestorów instytucjonalnych. Lecz w Europie jesteśmy zaledwie pionkiem. Jeśli inwestorzy międzynarodowi nie dostaną u nas odpowiedniej rentowności, kupią obligacje innych krajów. Dlatego nie jest to gra bezpieczna, zwłaszcza dla indywidualnych nabywców.
Ale tym razem jednocześnie spadała rentowność obligacji w regionie. Możemy więc zakładać, że to nie aktywność inwestorów indywidualnych wspierała nasze obligacje. Obligacje niemieckie i amerykańskie traciły w tym tygodniu (rentowność rosła) nawet mimo niższych od oczekiwań odczytów inflacji w USA. Możliwe, że inwestorzy, którzy redukowali pozycje na rynkach bazowych, szukali dla nich nowego miejsca i wybrali papiery naszego regionu, które oferują znacząco wyższą rentowność. Lecz jeśli tak, były to zakupy spekulacyjne i za takie można też uznać ewentualne napływy do funduszy dłużnych, których stopy zwrotu poprawiły się w krótkim terminie. Ale czy długoterminowi inwestorzy na pewno chcieliby kupować obligacje rządu, który musi zmierzyć się z szybko rosnącymi kosztami obsługi zadłużenia i prawdopodobną recesją, a którego główną strategią gospodarczą jest kupowanie uznania wyborców za kolejne pakiety socjalne?
Na razie jednym z efektów popytu na obligacje oszczędnościowe jest jego zmniejszenie na papiery korporacyjne. Kruk uplasował swoją emisję na 60 mln zł, ale popyt sięgnął 78 mln zł. To źle? Nie, podejrzewam, że taka skala redukcji odpowiada i inwestorom i emitentowi. Ale warto pamiętać, że w lutym w emisji na 50 mln zł popyt na obligacje Kruka sięgnął 250 mln zł, a w maju (także na 50 mln zł) było to 200 mln zł. Warunki emisji się nie zmieniły. Zmianie uległa tylko oferta obligacji oszczędnościowych, których agentem jest ta sama grupa, która jest też głównym oferującym obligacje Kruka. Być może na tak generalne wnioski jest za wcześnie (ale też pamiętajmy o emisji Kredyt Inkaso z lipca, która nie zakończyła się pełnym powodzeniem). Niemniej, suma pieniędzy na kontach inwestorów indywidualnych nie jest nieskończona. Jeśli chętnie kupują papiery skarbowe, to mają ich mniej do zainwestowania w obligacje korporacyjne lub fundusze dłużne. W efekcie wspierając budżet w mniejszym stopniu wspierają realną gospodarkę i koło powoli się domyka.
Pierwsze raporty za półrocze wskazują na problem, który znaliśmy dotąd z teorii – marże operacyjne spadają ze względu na rosnące koszty. Rosną za to koszty obsługi zadłużenia. Warto pod tym kątem uważnie przeglądać raporty kolejnych emitentów.
Źródło: Obligacje / Emil Szweda
